První díl mého vyhodnocení výnosu a kolísavosti některých českých akciových fondů zaznamenal širší ohlasy v české finanční sféře. Objevily se komentáře, návrhy i kritické poznámky, nad kterými se rozhořela docela intenzivní veřejná debata. Zároveň se objevila skutečnost, kterou jsem si ani v diabetickém snu nepředstavoval a která může mít podle mě dalekosáhlý dopad na české investiční prostředí.
Krátce po publikaci článku se objevila vlna reakcí – a to jak z řad mých čtenářů, tak i široké investorské obce na Twitteru, některých fin-influencerů, ale také několika mediálních kanálů a portfolio manažerů. A já si znovu připomněl, jaký neklid je ten „pocit 20+“ pokaždé, co se přihlásím na Twitter. 😀
Jsem rád, že se nám podařilo udržet rozvířenou diskuzi na velmi kultivované a věcné rovině. Speciálně si cením polemiky s portfolio manažerem Jánem Hájkem a ekonomem Petrem Žabžou. K mnoha zajímavým komentářům a podstatnějším bodům polemiky jsem se jednotlivě vyjadřoval přímo na Twitteru nebo přímo pod článkem. Toto intermezzo před druhým dílem bych ale chtěl věnovat tomu zdaleka nejpodstatnějšímu, co podle mého názoru z diskuze vyplynulo.
Dva světy podílových fondů
Na diskuzi s panem Hájkem a Žabžou (např. zde nebo zde), ale i některých dalších reakcích, které jsem dostal (nebo dostanu 😉 ), je velmi dobře vidět, že existují dva legitimní (!) pohledy na podílové fondy. Skoro se mi zdá, že tvoří dva špatně prostupné světy.
Svět č. 1: pohled investiční veřejnosti
Základem snad každé investiční rozvahy – jak při sestavování portfolia, tak i při běžném vyhodnocení nějaké nové investiční příležitosti – jsou metriky dané investice. Těmi bývají historický výnos, volatilita (kolísavost) nebo jiné, hlubší vyjádření rizikovosti, případně korelace aktiva s jinými našimi investicemi, likvidita a další parametry. Úvahu nad tím, zda výnos stojí za riziko, zda ustojíme jeho kolísavost, nebo na jak dlouho jsou peníze „zabetonovány“ jsme udělali mnohokrát snad každý z nás. Na velmi exaktní rovinu tyto úvahy převádí Moderní teorie portfolia (H. Markowitz, 1952, Nobelova cena v r. 1990). Přestože její přesná použitelnost v běžném investičním životě je omezená, jde o skvělý návod, jak se zmíněnými parametry u různých investic pracovat, jak jsme si konec konců ukázali v jednom z dřívějších článků nebo ho najdete namátkou v pěkné bakalářce Tomáše Tyla (MFF UK, 2007).
Pokud budeme vést na zřeteli, že jde o výraznou zkratku, můžeme rozvahu nad těmito parametry shrnout tak, že pokud nějaké aktivum má výrazně vyšší volatilitu, mělo by ji vykoupit vyšším výnosem nebo malou korelací, jinak našemu PF moc neprospěje (Guide to Markets Europe Q2 2023, J.P.Morgan, slide 92). Protože obecně akciové investice mívají relativně vysokou vzájemnou korelaci (Guide to Markets US Q2 2023, J.P.Morgan, slide 55-57), bývá pro nás u těchto aktiv důležitý pár výnos-volatilita.
V minulém článku jsem shrnul různé akciové investiční alternativy, které se prakticky nabízejí investorovi, který nechce akcie přímo sám vybírat: ETF na široké akciové indexy a české podílové akciové fondy. Ukázali jsme si, že pokud investor před dekádou zvolil podílové fondy zařazené do analýzy, získal vyšší volatilitu, než představují ETFka na některé široké akciové indexy (např. na globální akcie). Tuto nepříjemnost ale nevykoupily vyšším výnosem, naopak. Jelikož se volatilita u podílových fondů většinou nereportuje, šlo z mého pohledu o důležitý vstup do rozhodovacího procesu potenciálních investorů.
Když jsem článek dopisoval, říkal jsem si, že tím popostrčím české PF manažery, aby začali české investiční veřejnosti dobře vysvětlovat, jakou jinou dodatečnou přidanou hodnotu, ať už dobře měřitelnou nebo subjektivní, vlastně oproti těmto dobře dostupným alternativám nabízí. I nyní si myslím, že se zde skrývá velká příležitost pro správce těchto aktiv.
Svět č. 2: pohled PF manažerů
Z diskuze s Jánem Hájkem a Petrem Žabžou vyplynulo, že pokud se srovnávají podílové (aktivně spravované) fondy, využívají portfolio manažeři metriky založené na rozdílu vývoje hodnoty fondu oproti jeho benchmarku (např. information ratio, což je rozdíl výnosu fondu od výnosu benchmarku normovaný volatilitou tohoto rozdílu). Jde v podstatě o vyhodnocení toho, jak dobrý portfolio manažer je a jak dobře sleduje – či dokonce překonává – benchmark, který byl zadán. Trochu se podobá známějšímu tracking error, který říká, jak se fond odchyluje od indexu, který má sledovat. V obou případech jde o nástroje, jak vyhodnotit efektivitu fondu. Jak dobře fond dělá to, co má. Pokud jde o srovnávání portfolio manažerů a jejich práce, je tato metrika ideální. Zcela jednoznačně je toto vyhodnocení významné pro samotného PF manažera a jeho zaměstnavatele.
Tyto metriky a názvosloví se také hodně používají v analýzách, které studují, zda aktivní řízení fondů klientům přináší oproti pasivním fondům nějakou přidanou hodnotu. Zde bych uvedl výbornou diplomku od Jana Kölbla (VŠE, 2022), která se touto otázkou zabývá a ve shodě s mnoha dalšími ozdrojovanými studiemi na ni odpovídá. Zároveň tu najdete definice vícero možných metrik a celou metodologii těchto porovnání.
Tento pohled na věc je také důležitý pro samotné investory: efektivita fondu, jeho hospodárnost, poplatková umírněnost, kvalita rozhodování manažera apod. Pokud by např. information ratio byla hodně negativní, znamená to, že je fond řízen špatně a přidává do naší investice další významné riziko spojené s fondem samotným. V případě ETFek se zde mluví o tzv. broken ETFs.
Přiznejme si otevřeně, že tyto otázky si jako investoři možná neklademe dost často a nějak naivně předpokládáme, že fondy jsou řízeny dobře.
Na co se ptá a bude ptát český důchodce?
Rozdílnost těchto legitimních (!) pohledů celou debatu nesmírně ztěžuje. A to právě ve chvíli, kdy se to nejméně hodí: když se připravuje reforma českých penzí a je zjevné, že za nějakou dobu se ve většině staneme investory. Stát ze zjevných důvodů bude stále víc lidí silně motivovat se na stáří zabezpečovat sami prostřednictvím investic.
Ať se snažím sebevíc, pohled PF manažerů (č. 2) mi nepřijde jako ten primární, který by investoři řešili a měli řešit. Investoři skládají své portfolio a pro něj potřebují znát historické výnosy a volatilitu různých investičních možností, které mají k dispozici. Tedy parametry, které nám poskytuje pohled č. 1 a srovnávání různých fondů a ETF.
Investor, který nyní míří k důchodovému věku, se neptá, zda jeho fond ČSOB Akciový dobře sledoval jeho benchmark, který mu navíc nikde nebyl marketovaný. Naopak, bude se ptát, proč mu fond, který má ve svém popisu „fond je vhodným základním pilířem akciové části každého portfolia“ a radí vám, že „pokud chcete do svého portfolia akcie zařadit, měl by fond ČSOB Akciový být vaší první volbou“, tak proč mu tento fond doručil za poslední dekádu(y) poloviční výnos, než globální akciový trh, ale zato vyšší volatilitu.
Jak moc má smysl řešit, jak dalece jsou naše podílové fondy supr efektivní a jaké mají information ratio, když v porovnání s jinými investičními možnostmi, které před námi jsou, mohou dosahovat takovýchto výsledků?
Myslím si, že místo kvazi-akademické polemiky nad tím, co kánon dovoluje a co se prostě nedělá, bychom se měli začít ptát takto: Za předpokladu, že PF manažeři dělají svou práci dobře a sledují kvalitně své benchmarky, proč si volí takové benchmarky, které doručují tak nehezké metriky?
Vliv fondu na velikost důchodového portfolia
Abychom celé věci dodali praktičtější rozměr, připomeňme si, jak závažný je dopad i malého rozdílu ve výnosu v delších horizontech. Představme si mladého člověka, co v 25 vyjde VŠ, začne pracovat a s větší či menší motivací ze strany státu si začne investovat na důchod. Do něho půjde až v 70 letech, čeká ho tedy 45 let tvrdého průběžného investování. Náš mladík není investiční nerd, nebaví ho trávit čas úvahami nad investicemi, jejich metrikami a nechce si sestavovat své PF. Proto sáhne po tom, co mu banky nabízejí. Tohoto mladíka si srovnáme s oným 25letým nerdem, co bude investovat efektivněji. Jeden zvolí podílový fond ČSOB Akciový, druhý zvolí relativně konzervativně ETFko na široký mix globálních akcií (zde reprezentovaný fondem EUNL).
Pokud by si ČSOB Akciový i globální akciový trh zachovaly poměr svých výnosů (nikoli nezbytně výnosy samotné) z poslední dekády, který jsme probírali v minulém článku, i pro následující čtyři dekády, dostalo by se nám následujícího obrázku:
Vlevo vidíme porovnání velikosti majetkového účtu obou mladíků a ještě jsem přidal třetího, co investuje dravěji přes fond na SP 500. Samozřejmě, jedná se o extrapolaci. Nechci tím říct, že toto je budoucnost, co nás čeká, ale chci tím ukázat, jaký je vliv méně výkonných investičních alternativ na důchodové spoření. Výsledek po 45 letech je samozřejmě zúzkostňující. Vpravo pak vidíme poměr velikost důchodového účtu novopečených důchodců, co investovali přes ETFka, a důchodce, co šel přes ČSOB Akciový.
Výsledek: po celoživotním investování má jeden 4× a druhý téměř 12× tolik, co ten, co šel přes podílový fond.
Nechal bych tuto informaci ještě chvíli působit. Půl řádu až řád rozdíl. Dva miliony, nebo osm. Nebo 24.
Důvod je jasný: v takto dlouhodobém horizontu hraje roli každé procento podvýkonu. A pokud jde o investování na důchod, horizonty jsou a budou opravdu dlouhé. Druhý graf jsem připravil pro obecné srovnání, jaký efekt má podvýkon o 1%, 2%, 3% nebo 5% za průměrným dlouhodobým výnosem akciových trhů, který uvažuju konzervativně 8% p.a. Opět vlevo stav účtu, vpravo poměr investice pomocí ETF na trh vs. procentuální podvýkon.
Vidíme, že dvě až tři procenta podvýkonu, které se možná nezdají tak dramatické, vedou k výslednému portfoliu cca dvakrát menšímu.
Samozřejmě, ne každý podílový fond má takové výsledky. Mým primárním cílem není tvrdit, že podílové fondy jsou špatné. Naopak, těmito články se pokouším otevřít diskuzi nad tím, zda vůbec máme optimální zázemí pro realizování penzijní reformy a pokud ne, zda existují možnosti, jak situaci zlepšit. Případně jak docílit toho, aby budoucí penzisté měli co největší možnosti, jak se s pomocí státu na důchod připravit pomocí alternativ k doteď automaticky uvažovaným podílovým fondům.
Stále si myslím, že správci podílových fondů mají právě teď ideální načasování s otevřenou myslí investiční klima zlepšit a připravit nám dobré podmínky pro důstojné stáří. Pokud to totiž neudělají oni, udělá to trh a jeho konkurence, která zde už existuje (např. prostřednictvím robo-advisory nebo přímého nákupu ETF), jenom o ní ještě široká veřejnost moc neví.
Napsat komentář